20 апреля

Инвестиционная компания "Файненшл Бридж": Угольная группа Мечел.

Прошлый год стал далеко не самым удачным для Мечела. Высокие цены на сырье и резкое падение цен на стальную продукцию привели к значительному сокращению прибыли металлургического сегмента группы. По итогам 9 месяцев 2005 г. чистая рентабельность металлургов составила всего 2.3%, а рентабельность по EBITDA – 9.1%. Отметим, что за аналогичный период 2004 г. чистая рентабельность составляла 9.4%, а рентабельность по EBITDA – 16.1%. Неудивительно, что в условиях крайне низкой рентабельности металлургического производства руководство компании приняло решение отказаться от планов по увеличению выпуска металла. Если еще год назад Мечел планировал увеличить выплавку стали в 2005 г. на 5% до 6.3 млн т в год, а к 2007 г. построить на Челябинском металлургическом комбинате новый прокатный стан мощностью 1.5 млн т листового проката в год, то уже в середине 2005 г. от этих планов было решено отказаться. Взамен металлурги получили программу модернизации, основной целью которой является увеличение выпуска готовой продукции при сохранении или даже уменьшении выплавки сырой стали за счет снижения расходных коэффициентов. Она уже начала приносить свои плоды. Так, по итогам 9 мес., несмотря на снижение производства стали на 3% до 4.42 млн т, производство проката не только не сократилось, но и выросло на 3% до 3.45 млн т. Мы считаем, что Мечел сохранит выплавку стали на уровне 6 млн т в год, при этом ежегодно будет увеличивать производство товарного проката на 100 тыс. т вплоть до достижения уровня в 5 млн т. Вторым важным направлением инвестиций является программа, направленная на снижение себестоимости продукции. В рамках этой программы в сентябре 2005 г. была введена в эксплуатацию вторая очередь аглофабрики на Челябинском металлургическом комбинате.Использование этой установки позволит комбинату полностью обеспечить свои потребности в аглосырье и отказаться от покупки дорогостящих окатышей, заменив их более дешевым железорудным сырьем Коршуновского ГОКа. Экономия за счет этого, по нашим оценкам, составит около $70 млн в год. Третьим важным направлением развития металлургического сегмента группы является увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью – спецсталей и различных метизов. Реализация этих программ, на наш взгляд, позволит удержать финансовые результаты металлургов на приемлемом уровне, а в дальнейшем и получить существенное улучшение.Горнодобывающий сегмент группы, напротив, показывает неплохие результаты, несмотря на снижение цен в середине года. Его чистая рентабельность за 9 месяцев 2005 г. составила 32.4%, а рентабельность по EBITDA – 46.1%. Отметим, что несмотря на то, что горнодобывающий сегмент обеспечивает менее 30% от выручки, его вклад в чистую прибыль – 84.7%. Неудивительно, что дальнейшая стратегия развития группы предусматривает дальнейшее усиление этого направления деятельности, а именно добычи угля.В конце 2004 г. Мечел победил на аукционах за право пользования недрами на трех лицензионных участках – Шахта Сибиргинская, Разрез Распадский и Березовский-2. Все лицензии получены на срок 20 лет. Общие запасы этих месторождений по российским стандартам учета составляют около 120 млн т угля, в основном, коксующихся марок. Согласно условиям лицензионного соглашения, суммарная добыча угля на этих трех участках во время первого этапа освоения должна составить 2.6 млн т угля в год, а на втором этапе освоения достигнуть 3.9 млн т угля ежегодно. После этой покупки генеральный директор Мечела В. Йорих озвучил планы компании по увеличению добычи угля с 15.6 млн т в 2004 г. до 20.6 млн т к 2010 году. При этом, прирост на старых месторождениях должен был составить около 1 млн т.Однако Мечел не остановился на этом и в 2005 г. приобрел лицензии еще на пять месторождений, общие запасы которых составляют 1.15 млрд т коксующегося угля. Согласно требованиям лицензионного соглашения, на каждом из этих месторождений ежегодный объем добычи на первом этапе должен составить не менее 1 млн т угля. А на втором этапе освоения суммарная добыча должна составить 9 млрд т угля в год. По нашим оценкам, к 2009 году Мечел завершит создание инфраструктуры на этих месторождениях и на всех месторождениях начнет добычу, а к 2011-2012 году завершит переход ко второму этапу. Таким образом, объем добычи угля в 2010 г. достигнет 25.6 млн т, а в последствии вырастет почти до 30 млн т ежегодно. При этом, большая часть увеличения придется на коксующийся уголь, добыча которого отличается повышенной рентабельностью. Таким образом, Мечел значительно укрепит свои позиции как одного из крупнейших производителей угля в России. Отметим, что разработка этих месторождений потребует больших капитальных вложений, которые мы оцениваем в $75 за тонну мощности. Таким образом, общая сумма дополнительных инвестиций оценивается в $675 млн, однако изменения в прогнозах капитальных затратах будутменьше этой суммы за счет изменения планов модернизации металлургического производства.Вторым направлением деятельности горнорудного сегмента группы является добыча железорудного сырья, представленная Коршуновским ГОКом.Однако после ввода в эксплуатацию аглофабрики на Челябинском металлургическом комбинате в конце прошлого года большая часть добычи сырья будет потребляться внутри группы, а не продаваться внешним потребителям. Поэтому результаты ГОКа будут в основном влиять лишь на распределение прибыли между сегментами и практически не сказываться на консолидированных результатах.Мы полагаем, что цены на коксующийся уголь и железорудный концентрат продолжат снижение с рекордных уровней начала 2005 г. и стабилизируются на уровне $55 и $50 за тонну соответственно.Цены на энергетический уголь, напротив, будут расти вслед за повышением оптовых цен на природный газ для российских потребителей и достигнут $38.3 за тонну в 2010 г.Исходя из наших прогнозов результатов деятельности металлургического и горнодобывающего сегментов группы, добыча угля будет по-прежнему оставаться одним из основных источников прибыли.Не зря в 2005 г. компания отказалась от слова Стальная в названии. Теперь скорее ее можно назвать Угольной группой Мечел.Мы считаем, что после выхода угольных месторождений компании на полную капитальных вложений будет равен амортизации. В дальнейшем темпы роста свободного будут равны средним темпам роста мировой экономики и составят 3% ежегодно.Стоимость собственного капитала Мечела мы оцениваем в 13%, что дает сумму денежных потоков компании в $4 236 млн. С учетом стоимости активов, которые не результатах компании (блокпакет Якутугля), и чистого долга компании, справедливая составляет $4 578 млн. Таким образом, справедливая стоимость акции составляет Потенциал роста составляет 10.0%, что соответствует рекомендации Держать.