20 апреля

Золотое дно

Как “Атон” спасает инвестиции в ирландскую сырьевую компанию, работающую в России и КазахстанеСердар Карлиев полагает, что будущее есть только у крупных “золотых” компанийОказаться в положении инвестора, купившего акции на пике роста и вынужденного продавать их на дне, наверное, никому бы не хотелось — и инвестиционная компания “Атон Капитал” не исключение. Чтобы покончить с резкими перепадами стоимости подконтрольного ей пакета акций ирландской горнодобывающей компании Celtic Resources, “Атон Капитал” отказалась от роли пассивного наблюдателя-портфельщика и ввела в феврале в совет директоров Celtic руководителя своего департамента инвестиционного банкинга Кирилла Липу и директора рынка капиталов Сердара Карлиева. Как надеются в компании, они обеспечат стабильный рост стоимости Celtic. Игра — большой мешок обманов.Лоренс Оливье Цена вопроса — порядка $20 млн. В портфеле международной структуры “Атона” Aton International, по данным на конец 2006 г., значилось 9,97% акций Celtic Resources, которая является оператором семи месторождений золота, меди и молибдена в Казахстане и России. Акции были приобретены через компании Starberry и Jenda как на клиентские, так и на собственные средства. К началу февраля атоновский пакет Celtic исходя из котировок на Лондонской фондовой бирже стоил немногим более $14 млн, тогда как в начале мая прошлого года — около $32 млн. К середине минувшей недели стоимость пакета подросла до $20 млн, однако избавляться от него, считает Сердар Карлиев, рано. “Время маленьких золотых компаний прошло. Инвесторы потеряли в них веру”, — признает Карлиев. Тем не менее, считает он, потенциал роста акций Celtic с их нынешнего уровня еще далеко не исчерпан. Насколько оправданы эти надежды?ИСТОКИРазработка месторождений цветных металлов не самая простая сфера для портфельных инвестиций. Такие конкуренты “Атона” в инвестиционном банкинге, как “Ренессанс Капитал” и “Тройка Диалог”, к примеру, даже не пытались ею заниматься. “У нас нет ничего в этих секторах. Есть же много других интересных тем. Не можем же мы заниматься всем”, — говорит управляющий директор “Ренессанса” Александр Перцовский. А участие “Тройки” в делах отрасли свелось лишь к выводу в прошлом году на биржу казахстанской золотодобывающей компании “Казахголд”. Стратегическую ставку на горнодобывающую отрасль сделала только группа “Метрополь”, учредившая на Кипре компанию MBC Resources. Она, в свою очередь, владеет компанией “Металлы Восточной Сибири”, получившей лицензии на разработку полиметаллических месторождений в Бурятии и Читинской области. Идея инвестировать в горнодобывающую промышленность, по словам гендиректора MBC Resources Олега Михайленко, родилась в “Метрополе” в связи с существенным ростом цен на металлы в прошлом году.“Атон” пошел по пути портфельных инвестиций в отрасль. В конце 2002 г. компания приобрела на Казахстанской фондовой бирже за $15 млн около 4,6% акций крупнейшей “медной” компании “Казахмыс”. Первый блин вышел комом — спустя полгода российскую компанию не допустили к выкупу допэмиссии “Казахмыса”, размывавшей доли миноритариев в 5 раз. Инвестиции в ирландскую Celtic Resources выглядели более надежными: в западных компаниях с миноритариями принято церемониться. К тому же у Celtic была лицензия на суперместорождение — Нежданинское в Якутии, третье по запасам российское золоторудное месторождение после Наталкинского, которое разрабатывает компания “Полюс Золото”, и Сухого Лога, который между частными компаниями пока вообще не разыгран.10% акций Celtik “Атону” хватило, чтобы получить два места в совете директоров из 1230% — потенциал роста акций Celtic Resources до конца 2007 г., по оценкам “Атона”В истории Celtic Resources было немало драматических поворотов. Группа ирландских венчурных капиталистов зарегистрировала эту компанию в Дублине в 1994 г. Спустя год Celtic получила листинг на площадке Exploration Securities Market Ирландской биржи, а также на бирже в канадском Ванкувере. В 1996 г. всего за $5 млн компания приобрела 50% акций Южно-Верхоянской горнодобывающей компании (ЮВГК), которая владела лицензией на Нежданинское месторождение. Другие 50% принадлежали государственному предприятию “Сахазолото”. Золото на Нежданинском добывали с середины 1970-х. Технология извлечения драгметалла была крайне неэффективной — всего 52% от возможного количества. Ирландцы обещали поднять показатель до 80%.Но тут на беду Celtic в 1997 г. разразился скандал вокруг канадской геологоразведочной компании Bre-X Minerals, заявившей об обнаружении уникального месторождения в Индонезии. Капитализация компании вмиг выросла до $6 млрд, после чего выяснилось, что данные фальсифицированы. Инвесторы бросились прочь из горнодобывающего сектора, прежде всего из канадского. C Ванкуверской биржи Celtic пришлось уйти, а деньги для работ на Нежданинском выручать за счет распродажи британских активов и лицензий, а также путем частных размещений акций, в том числе среди директоров самой Celtic Resources. В итоге за год капитализация компании благодаря пиару Нежданинки выросла вдвое, до $18 млн, несмотря на четырехкратный рост убытков — до $2,5 млн.РОКИРОВКА Следующие два года Celtic Resources также приносила убытки, при этом операции в России практически не велись: денег на серьезную разработку Нежданинского месторождения у компании не было. В 1998 г. ее возглавил Кевин Фу, инженер-металлург с 13-летним опытом работы в республиках бывшего СССР. Он продолжил скупку активов в СНГ, в частности Суздальского золоторудного месторождения в Казахстане.Заветной целью все же оставалось освоение Нежданинки. На разработку месторождения был взят кредит на $7 млн у банка “Зенит” под залог 30% акций ЮВГК. В июне 2001 г. ирландцы, казалось, дождались своего звездного часа — Госдума приняла закон, относивший Нежданинское месторождение к объектам, право пользования которыми может быть предоставлено на условиях соглашений о разделе продукции (СРП). Аббревиатура СРП, как известно, действует на иностранных инвесторов магически. Руководители Celtic начали готовить размещение акций компании на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи (AIM LSE). Но ЮВГК сорвала планы добычи золота и оказалась под угрозой отзыва лицензии, а также едва не потеряла 30-процентный пакет, заложенный под кредит. Шли переговоры о том, чтобы стратегическим инвестором Celtic стала крупная канадская золотодобывающая компания Barrick Gold Corporation, однако она от этой роли отказалась. “Celtic для нас — портфельная инвестиция”, — говорит Винсент Борг, вице-президент Barrick Gold, которой принадлежит 6,6% ирландской компании. После серии скандалов и разбирательств вся доля Celtic в ЮВГК была продана компании “Полюс Золото” за $76 млн. У Celtic не стало выдающегося актива, зато наконец появились деньги. Инвесторы, обнадеженные обещаниями руководства Celtic эффективно вложить вырученные средства, начали активно приобретать акции компании. Подключился к процессу и “Атон”.“Вначале было много заказов от клиентов, потом "Атон" решил поучаствовать сам, акции неплохо росли, — объясняет Сердар Карлиев. — После выхода из ЮВГК у Celtic появился хороший объем наличности”. Но вместе с ним появились и новые проблемы.ПЕРСПЕКТИВАГлавная проблема нынешней Celtic Resources — теперь, без Нежданинского месторождения, это маленькая компания. Она добывает около 60 000 тройских унций, то есть примерно 1,8 т золота в год. Показатель с точки зрения дальнейшего самостоятельного развития компании не слишком хороший. Как отмечает глава Союза золотопромышленников России Валерий Брайко, в последние семь лет, с тех пор как золото стало расти в цене, количество игроков с годовой добычей от 500 кг до 2 т в год резко сокращается: их поглощает более крупная рыба. Впрочем, отличительная особенность “золотых” компаний состоит в том, что их капитализация практически не связана с объемами добычи и прибыли. Точнее сказать, не связана до тех пор, пока не становится очевидным, что ни хорошей добычи, ни прибыли у компании не будет никогда. К примеру, канадская Вema Gold, работающая в России, ни разу не заканчивала финансовый год с прибылью. Но ее акции неуклонно росли просто на положительных новостях и историях из России, где канадцы владеют лицензией на месторождение Купол на Чукотке, самое богатое (из крупных) по содержанию золота в России. В итоге она слилась с другой канадской компанией — Kinross. По параметрам сделки стоимость Bema была оценена примерно в $3 млрд.Гендиректор “Полюс Золота” Евгений Иванов называет историю Bema классическим примером success story среди золотодобывающих компаний из категории junior, то есть с капитализацией менее $1 млрд. Традиционный путь junior — набрать лицензий на месторождения, подготовить ТЭО и начать разрабатывать копи. Иногда инвесторы получают 10-кратный рост вложений, но в 50% случаев, говорит Иванов, на этом вся деятельность и заканчивается. Все зависит от долготерпения инвесторов или умения делать компании хороший промоушен. Те, кому это хорошо удается (как той же Bema), переходят в следующую категорию золотодобытчиков — middle, компаний с капитализацией $1-5 млрд, стабильным производством и подтвержденными запасами по международной категории JORC. Есть и такие junior, которые не разоряются, но и не растут, — зависшие, как называет их Евгений Иванов. Среди работающих в России компаний к числу таковых можно отнести Highland Gold и, по всей видимости, Celtic. Тимоти Маккачену, бывшему аналитику “Атона”, а ныне партнеру в консалтинговой фирме DBM Capital Partners, еще год назад Celtic очень нравилась, но сейчас кредит доверия истрачен: “Они не очень выполняют обещания”.Резкое падение акций Celtic после продажи Нежданинского месторождения связано как раз с тем, что менеджмент компании не смог убедить инвесторов в перспективности своих начинаний. Выводы Маккачена фактически подтверждает и Винсент Борг из Barrick: “Маленькие компании по определению предлагают очень разное соотношение между риском и бонусом. Мы полагаем, что крупная компания вроде Barrick — лучшее вложение для серьезных инвесторов”. Что же касается пакета Celtic, принадлежащего Barrick, то Борг пообещал лишь “мониторить ситуацию” с Celtic и при необходимости “оптимизировать свое в ней участие”.А что же “Атон”? Российскую компанию помимо прочего в прошлом году сильно обеспокоили намерения предправления Celtic Кевина Фу осуществить поглощение компании Eureka Mining, осваивающей медные месторождения в Челябинской области. Самому Фу принадлежало около 4% Eureka. Синергия от слияния медных активов с золотыми была неочевидна. По оценкам аналитика “Атона” Владимира Катунина, в разработку медных залежей нужно вложить $450 млн — деньги для Celtic просто сумасшедшие. Получить разъяснения у руководства Celtic “Атону” не удалось, и в ноябре 2006 г. Aton International потребовала от Celtic отказаться от оферты акционерам Eureka. А из денег, вырученных от продажи Нежданинки “Полюсу”, почти половину, $34 млн, выплатить акционерам Celtic в качестве дивидендов, что во многом компенсировало бы потери инвесторов от падения курса акций. Тщетно — поглощение Eureka прошло. Кевин Фу выступил с заявлением о том, что это позволит Celtic выполнить задачу по учетверению запасов золота компании в два ближайших года — сразу после сделки они выросли с 1,95 млн унций до 4,07 млн. Это не считая меди и молибдена. Единственное, чего удалось добиться “Атону” (в союзе с партнерами, владеющими 15% акций), — провести в совет директоров Celtic двух своих представителей. Вмешиваться в текущую деятельность менеджмента Celtic они пока не хотят. “Для нас это чисто финансовые инвестиции, — говорит Сердар Карлиев. — Не собираемся управлять”. Однако возможностей торпедировать “странные”, с точки зрения “Атона”, сделки у инвесткомпании теперь стало заметно больше.Сейчас Карлиев уверяет, что у акций Celtic Resources отличные перспективы роста: “Пока продавать акции рано. Они могут еще сильно вырасти”. Аналитики “Атона” в своем отчете по акциям Celtic уверенно поставили рекомендацию “покупать”. Теперь они полагают, что и приобретение Eureka положительно скажется на стоимости акций Celtic: 6 марта они повысили прогнозную цену акций на конец 2007 г. с $3,95 до $4,42 за штуку. На прошлой неделе акции шли примерно по $3,40, то есть потенциал роста до конца года намечен вполне достойный — без малого 30%.Дальнейшая стратегия Celtic, по словам Карлиева, будет состоять в том, чтобы таки прорваться в другую весовую категорию по объему производства и запасов. Карлиев отмечает, что акции компаний, которые еще меньше, чем Celtic, уже предлагаются по цене ниже справедливой, а через 3-6 месяцев их владельцы могут оказаться еще сговорчивее. У компании на конец прошлого года оставалось $67 млн из тех денег, что были заработаны на продаже Нежданинского месторождения. Еще $2,5 млн удалось выручить от продажи оборудования, которое предполагалось использовать на Нежданинке. По расчетам Карлиева, имеющихся средств может хватить на поглощение компании, равной по масштабам бизнеса самой Сеltic. Если так, то у компании и в самом деле имеются шансы вернуться на тот уровень капитализации, который был до начала резкого падения в прошлом году.Вопрос лишь в том, поверят ли сторонние инвесторы в стратегию, обрисованную атоновскими директорами Celtic, так же искренне, как верят в нее аналитики самого “Атона”.