20 апреля

Мечел: угольный дивизион требует инвестиций и готов к IPO, - Райффайзенбанк.

Мы ожидаем, что долговая нагрузка Мечела увеличится до конца 2007 года и не исключаем ее дальнейшего роста в 2008 году. Мы не видим в этой тенденции угрозы кредитному качеству группы и считаем, что текущий уровень спрэдов облигаций Мечела в целом адекватен кредитным характеристикам. Однако потенциал роста цены бумаг Мечела, на наш взгляд, практически отсутствует.Основные финансовые показатели Мечела по US GAAP за 9 месяцев 2007 г.Выручка: $4.6 млрд /+48% к 9М2006/; EBITDA: $1.2 млрд, маржа EBITDA 25.9% /21.3% по итогам 9М2006/; Чистый Долг: $0.6 млрд, Чистый Долг/EBITDA: 0.4xСнижение темпов роста Мечела в 3-м квартале объясняется сезонным ухудшением конъюнктуры рынка стальной продукции и коррекцией цен на некоторые металлы. Кроме того, мы отмечаем значительный рост операционных расходов, который не позволил компании добиться повышения рентабельности металлургического направления /маржа EBITDA по сегменту осталась на уровне 18.6%/. Мечел планирует повысить эффективность за счет увеличения доли выпуска метизной продукции и сокращения производства товарной заготовки, однако отдачи следует ожидать не ранее 2008 года.В горнодобывающем сегменте компания, напротив, продемонстрировала впечатляющий рост рентабельности: маржа EBITDA увеличилась с 21.3% до 36.9%. Доля сегмента в совокупной EBITDA группы возросла с 38% до 54%. В первую очередь это связано с длительным периодом роста цен на продукцию сегмента, на фоне которого Мечел увеличил производство угля на 8%, а никеля – на 22% по сравнению с 9М2006.Капитальные затраты группы за 9М2007 распределились между двумя основными сегментами приблизительно в равной пропорции и составили $319 млн. Операционный денежный поток Мечела более чем достаточен для финансирования инвестпрограммы, поэтому причинами для увеличения долга являются только сделки M&A, а также последующие инвестиции в приобретенные активы. За январь-сентябрь компания потратила на приобретения около $520 млн, примерно на такую же сумму вырос с начала 2007 года валовый долг /$1 млрд на конец сентября/. Показатель Долг/EBITDA по итогам 9 месяцев составил всего 0.6х.Однако основные инвестиции, связанные с M&A, остались за рамками отчетного периода. В октябре 2007 г. Мечел приобрел на аукционе 75%-1 акцию компании Якутуголь и около 69% в компании Эльгауголь. Общая сумма сделки составила $2.3 млрд. По условиям аукциона Мечел должен был оплатить приобретение в течение месяца, поэтому компания привлекла бридж-кредит ВТБ, условия которого не раскрываются.Бридж-кредит, по всей видимости, рефинансируется за счет синдицированного займа, размер которого совпадает со стоимостью приобретенных пакетов Якутугля и Эльгаугля. Один из траншей будет обеспечен экспортными поставками группы, ставка по обеспеченному составит, по информации Reuters, Libor+150б.п., по необеспеченному - Libor+250б.п. Таким образом, на конец 2007 года валовый долг группы Мечел может достигнуть $3.3 млрд. В результате долговая нагрузка группы, по нашим оценкам, может возрасти до 1.8-2.0х Долг/EBITDA.Мы считаем долговую нагрузку Мечела на уровне 2х Долг/EBITDA вполне приемлемой. Однако мы полагаем, что компания может продолжить наращивать долг уже в следующем году, поскольку Мечелу предстоит профинансировать значительный объем инвестиций в освоение Эльгинского угольного месторождения. Ориентировочная сумма требуемых инвестиций составляет около $3 млрд. По нашему мнению, у Мечела есть ряд вариантов финансирования проекта – в т.ч. через партнерство с крупным иностранным концерном. Однако мы не исключаем, что инвестиции будут частично профинансированы за счет долговых источников.Мы также считаем важным вчерашнее заявление основного бенефициара Мечела г-на Зюзина о том, что компания рассматривает возможность проведения IPO горнодобывающего дивизиона, причем уже "в ближайшее время". Ранее информагентства сообщали, что Мечел может выделить активы Южного Кузбасса, Якутугля и Эльгаугля в отдельную компанию и провести IPO на одной из западных бирж. Объем средств, которые группа могла бы привлечь таким способом, оценивается примерно в $2 млрд, при этом в состав новой компании могли бы войти и другие активы сегмента – Коршуновский ГОК и Южуралникель.На наш взгляд, средства от IPO могли бы способствовать сохранению низкой долговой нагрузки группы. В ходе телеконференции г-н Зюзин заявил, что акционеры "не рассматривают вариант разделения компании", и в случае IPO дивизиона группа сохранит контроль в новой компании. Тем не менее, мы считаем, что выделение дивизиона при определенных условиях может означать фактическую реструктуризацию группы, которая может повлечь юридические последствия по условиям существующих кредитных соглашений. Эти последствия не будут для компании критическими, учитывая сильный финансовый профиль и умеренную долговую нагрузку Мечела. Однако мы полагаем, что для кредиторов группы выделение наиболее рентабельного дивизиона может означать ослабление структуры обеспечения.В целом мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество Мечела. Второй выпуск рублевых облигаций Мечела обладает сравнительно высокой ликвидностью, однако спрэды остаются узкими после включения выпуска в список А1. Облигации торгуются на уровне 7.80-7.90% YTP /спрэд к ОФЗ 160-170 б.п./, что, на наш взгляд, соответствует кредитным характеристикам компании. Мы не ожидаем, что рынок отреагирует на вчерашнюю публикацию финансовых результатов компании. В среднесрочной перспективе потенциал роста котировок Мечел-2 практически отсутствует, в частности из-за ожидаемого ухудшения показателей долговой нагрузки".Доходность выпуска Мечел-2 к оферте, % годовых